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      順鑫農業低分紅高估值 酒肉故事還能講多久

        4月25日,牛欄山酒廠母公司順鑫農業發布了公司2019年報,全年白酒產品的收入增速較低,且下半年增速明顯低于上半年。但得益于豬肉及房地產業務的快速增長,公司全年的業績增速尚可。

        近十年來,順鑫農業的白酒產品營收占比從27%增長至70%,白酒的快速突進是順鑫成長的核心。而在2019年,即將剝離的房地產業務以及周期性強但整體復合增速一般的豬肉業務卻承擔業績增長的重頭,順鑫的業績預期及穩定性面臨考驗,高估值的故事還能講多久。

        牛欄山破百億現隱憂 “低端茅臺”提價難

        年報顯示,順鑫農業2019年實現營收149億元,同比增長23.4%,但實現凈利潤8.09億元,同比增長僅8.73%。相較于半年報,順鑫在營收增速提高的情況下,利潤增速卻明顯下滑,這其中主要是由于利潤重頭白酒產品在下半年不及預期。自此輪白酒復蘇以來,順鑫農業的白酒收入增速在2017年、2018年分別增長至23.95%、43.82%,2019年則略顯疲態,上半年降至15.31%,下半年更是只有3.62%,增速明顯下滑。

        全年白酒產業營業收入102.89億元,牛欄山實現了破百億的里程碑,但值得注意的是,白酒全年銷量71.76萬千升,同比增長15.56%,高于營收10.9%的增速,這主要是由于產品的毛利率持續下滑所致。2016至2019年間,順鑫的白酒單價連降四年至1.43億元/萬千升,這與我們常識上看到的消費升級并不符合,而與此同時,成本占比卻在持續上升,從2016年的0.59億元/萬千升增長至2019年的0.74億元/萬千升,復合增長率達到7.8%,明顯超過期間的通脹水平。

        產品賣得越來越便宜,成本還在不斷上漲,“低端茅臺”的消費升級概念似乎被證偽。提價能力不足導致公司白酒業務毛利率四年間均呈下滑趨勢,至48.08%。而根據中國產業信息網的數據顯示,2019年國內白酒的平均毛利率為76.86%。

        渴望全國化 關注今年一季度業績

        順鑫農業為了將牛欄山品牌更多地推往全國,全年的銷售費用增速較快,達到16.68%,明顯快于白酒收入增速而管理費用同比增長也達到23.16%。值得一提的是,白酒業務成本中,扣除人工等成本外,其包裝材料費用為25.16億元,超過原材料費用的21.83億元,占比分別為23.03%、26.54%。包裝材料成本增速達到20.59%,明顯高于原材料的增速,順鑫在包裝上加大支出以至于一瓶酒的成本最大的是包裝而不是產品本身,則折射出順鑫想實現品牌提升及全國化的決心。

        事實上在過去一年,順鑫繼續斥資推進全國化進程也有收獲,外埠市場銷售收入占比提高達到64.58%,營收同比增長28.78%,而同期北京地區的銷售增速為14.68%,同時公司全年的運費和促銷費快速增長。而其中牛欄山于去年在省外市場的占比達到了76.63%,北京市場占比僅為23.27%。

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